Kosmos Energy
El mercado sigue mirando por el retrovisor
Los resultados del primer trimestre de Kosmos fueron, a nuestro juicio, francamente buenos.
El mercado no lo interpretó así. El día de la publicación, las acciones cayeron. Algunos brokers se apresuraron a señalar un “miss” de beneficios y un flujo de caja libre “decepcionante”. La cotización ha seguido deslizándose desde entonces, arrastrada por el movimiento sectorial y el precio del petróleo.
Y sin embargo, cuando uno se toma el tiempo de leer los resultados con atención, de hablar con la compañía y de actualizar el modelo, es capaz de leer a través del ruido contable sobre una tesis de inversión que está ejecutándose exactamente como debería.
El mercado está mirando por el retrovisor. La historia de Kosmos está en el horizonte.
Por qué el “miss” no es lo que parece
Cuando los titulares mencionan un “earnings miss”, conviene preguntar de qué está hecho ese miss.
En el caso de Kosmos, las tres principales distorsiones son: underlift (diferencias de timing en cargamentos), realizaciones de precio retrasadas por los términos contractuales, y pérdidas de cobertura que son puramente contables. Ninguna de las tres refleja un deterioro operativo. Las tres se revierten en los próximos trimestres.
Vale la pena explicarlas una por una.
Primera distorsión: los cargamentos y el timing
Kosmos cerró el primer trimestre con una posición de underlift de 1,3 millones de barriles equivalentes. Dicho de otro modo: produjo bastante más de lo que vendió.
Un Suezmax (casi 1 millón de barriles) salió de puerto el 1 de abril en lugar del 31 de marzo. Ese día marca la frontera entre trimestres, pero no cambia en absoluto los beneficios económicos de ese cargamento. Lo mismo ocurrió con el cargamento de condensado de GTA, en el que BP realizó sus beneficios en febrero, probablemente por debajo de 70 dólares. Los siguientes dos cargamentos de condensado (que ya incluyen a Kosmos y a las NOCs) se están levantando a precios significativamente superiores.
Como señalo siempre: hay que tener cierta perspectiva. Es mejor resolver este underlift ahora, con el Brent por encima de 100 dólares, que haberlo hecho el año pasado.
En el segundo trimestre (y si no, a más tardar en el tercero) tanto el P&L como el balance reflejarán esta normalización.
Segunda distorsión: el petróleo que ya se vendió, pero a precios no actualizados
GTA representa aproximadamente el 25% de la producción total de Kosmos. Sus cargamentos se venden a un precio promedio del Brent en tres meses. Esto significa que el impacto del rally de precios que hemos visto no se reflejará en las cuentas hasta el tercer trimestre.
GoA (otro 25% del total) funciona con un diferido de un mes. Dado que el Brent subió con fuerza a mediados de marzo, el beneficio de esa subida tampoco se capturó en el primer trimestre.
Ghana supone el 50% restante de la producción. Sus cargamentos se fijan en ventanas de 5 a 10 días antes o después del embarque. Con un único cargamento saliendo de Ghana en la primera semana de marzo, con los precios aún deprimidos, la realización trimestral no reflejó la fortaleza de los precios del resto del período. En el segundo trimestre, se esperan 3 o 4 cargamentos a precios sensiblemente por encima de los 100 dólares, con el Dated Brent materialmente superior al precio de pantalla y con primas de 3 a 15 dólares que reflejan el riesgo geopolítico en Oriente Medio.
En resumen: los precios que Kosmos no cobró en el primer trimestre los está cobrando ahora. Con intereses.
Tercera distorsión: pérdidas de cobertura que no son pérdidas reales
Las coberturas previas al conflicto se marcan a precios de mercado actuales, lo que genera pérdidas contables en el P&L. Pero Kosmos no perderá dinero en esas coberturas porque tiene los cargamentos físicos que las respaldan. Es pura contabilidad mark-to-market.
Lo más importante de la actualización sobre coberturas no fue lo que tiene, sino lo que no tiene: la compañía no añadió ninguna cobertura adicional para 2026, y ha comenzado a cubrir 2027 con un suelo de 70 dólares y un techo de 90. Menos del 30% de la producción restante, excluido Guinea Ecuatorial, que se vende en los próximos dos meses, está cubierta, con el 50% de esas coberturas concentradas en el segundo trimestre y el resto dividido en partes iguales entre el tercero y el cuarto.
Kosmos evaluó correctamente el contexto geopolítico y decidió no cubrirse más agresivamente al inicio del conflicto. El mercado empieza a compartir esa visión. Los futuros del petróleo suben cada día aunque los precios spot se mantengan contenidos, algo que encaja perfectamente con la estrategia de Kosmos de ir rolando coberturas a lo largo de 2027 en el rango de 70 a 90 dólares.
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El turnaround operativo que el mercado no ha reconocido aún
Estos tres factores de distorsión contable son importantes, pero no son la razón principal por la que creo que el mercado subestima a Kosmos. La razón de fondo es más simple: la producción llegó a máximos históricos, y eso es el resultado de un turnaround operativo de años que ya ha ocurrido.
GTA está superando su capacidad nominal. GoA funciona de forma correcta. Ghana está en un momento extraordinario: Jubilee ha superado todas las expectativas.
Durante los últimos dos años, Kosmos arrastraba dos problemas operativos que lastraban la tesis: el rendimiento insatisfactorio de GTA y la caída de producción de Jubilee. Ambos están resueltos.
El trabajo en el FPSO de Jubilee, las campañas sísmicas y de perforación han funcionado. La lectura del consenso todavía está anclada en la guía del operador, que ha ido ajustándose al alza. Tullow sorprendió en noviembre del año pasado con una guía de 60-70k barriles diarios; en la última call la subió a 70k. Esperamos que el promedio del año se sitúe en torno a los 80k.
¿Por qué? En el primer trimestre, con perforación limitada y el nuevo pozo incorporado solo en los últimos días del período, Jubilee ya estaba consistentemente por encima de 70k. Dado el ritmo de declive actual, el segundo trimestre también debería cerrar por encima de ese nivel. Además, tres nuevos pozos con una capacidad combinada de unos 20k barriles están llegando a producción: el primero en las últimas semanas del segundo trimestre o primeras del tercero. Son pozos ya perforados, con los trabajos de completion en marcha, hay buena visibilidad sobre ellos. Nuestra estimación para el tercer trimestre es hasta 90k barriles diarios en Jubilee, antes de un descenso suave hasta mediados del próximo año, cuando está prevista una nueva campaña de perforación para mantener esos niveles.
En cuanto a GTA, la noticia inesperadamente positiva es que la Fase 1+ está avanzando más rápido de lo que esperaba. Los gobiernos locales quieren asegurar su suministro de gas, lo que está acelerando el proceso. Esto es importante porque la Fase 1+ incrementará la producción sin costes ni capex adicionales (beneficio neto en FCF). Y el inicio de la producción de gas activará además el cobro de los receivables pendientes de Mauritania y Senegal: 444 millones de dólares según el último filing. Nadie en el mercado parece estar considerando esto, ni tampoco la demanda por daños contra McDermott. Ambas partidas podrían materializarse en 2027 y reducir la deuda de forma significativa.
El contexto de precios: el Estrecho de Ormuz sigue cerrado
Aquí es donde conviene hacer una pausa y recordar el contexto macro.
A pesar de la complacencia del mercado, el Estrecho de Ormuz sigue cerrado. Los precios spot están contenidos, pero los futuros reflejan que una normalización rápida no está en precio. Y con razón: incluso si el estrecho reabriera mañana, la normalización real no sería inmediata. El desminado, la logística de petroleros, la rampa de producción, las refinerías, el transporte. Todo eso lleva semanas, sin contar posibles daños a infraestructura.
La normalización plena no debería esperarse antes de 2027.
Esto tiene implicaciones directas para los próximos trimestres de Kosmos: precios de realización todavía elevados, coberturas que solo cubren una fracción pequeña de la producción, y un Jubilee a pleno rendimiento.
Lo que el balance no muestra aún
La cautela del mercado es comprensible. Kosmos todavía “screenea” mal.
La deuda neta ronda los 2.800 millones de dólares, ligeramente por debajo de los 3.000 millones previos, en su mayor parte gracias a la ampliación de capital. El EBITDAX de los últimos doce meses es de unos 600 millones, lo que da un ratio de deuda neta/EBITDAX de aproximadamente 4,5 veces. Para una compañía de petróleo con el Brent por encima de 100, eso parece alto. Algunas agencias de rating y brokers han actualizado su visión al alza, pero siguen siendo cautelosos porque el balance no refleja la nueva realidad de la empresa.
Pero eso es exactamente el punto: el balance es un indicador rezagado. El EBITDAX de los últimos doce meses incorpora trimestres con GTA fallando, Jubilee por debajo de expectativas, y precios del petróleo en rangos inferiores. Eso no es la empresa de hoy.
La venta de Guinea Ecuatorial, que solo necesita aprobación regulatoria final, un trámite sencillo, se espera completar antes de julio. Una vez cerrada, Kosmos mejora su balance con los ingresos, elimina del P&L un activo caro en opex e intereses, y de repente el mercado verá lo que ya es evidente: que Kosmos opera como un productor de bajo coste, con OPEX e intereses significativamente reducidos por barril.
La guía de la compañía habla de una reducción del 20% en la deuda, lo que implica aproximadamente 600 millones de dólares. Tras analizar sus supuestos de precio del petróleo, en el entorno de 70 dólares, bastante conservador, mi estimación es que la reducción real se acercará más a los 800 millones. Y todo eso antes de los 444 millones en receivables o de cualquier resolución del litigio contra McDermott.
El planteamiento
Una compañía con producción en máximos históricos. Un turnaround operativo en GTA y Jubilee que ya se ha producido, no que está por venir. Tres distorsiones contables en el primer trimestre que se revierten en los próximos dos. Precio del petróleo con Ormuz cerrado y futuros que reflejan que la normalización lleva tiempo. Una venta de Guinea Ecuatorial a punto de cerrar que transformará el perfil de costes. 444 millones en receivables y un litigio contra McDermott que el mercado no descuenta.
Y una cotización que sigue en territorio de “screenea mal” porque los ratios del pasado aún no reflejan el presente.
Esta combinación: un negocio transformado, un balance que no lo refleja aún, y un mercado que sigue leyendo los estados financieros hacia atrás, es exactamente el tipo de situación que nos resulta muy interesante.
Esto no es asesoramiento de inversión. Haz tu propio análisis.